鹏祥律师在处理老板身边事时，感受其最难博弈的事情，一个是离婚，另一个就是股权。尤其是在融资时签对赌协议。

和投资方签对赌协议，本来想的是”我们一起赌一把，公司业绩好了皆大欢喜，业绩不好了我有保障”。结果呢？后面出问题了，要打官司，双方各执一词——投资方说”这是借贷，我要拿回本金和固定利息”，企业家说”这是股权投资，你要承担风险”。而司法裁判，有时候判成了借贷，有时候判成了股权投资。

鹏祥律师告诉你，对赌协议这个东西，看起来简单，实际上是法律里最容易踩坑的领域之一。

因为对赌协议和明股实债、让与担保都容易混在一起，一不小心，你以为自己签的是对赌，法院认定你签的是借贷；或者反过来，你以为自己有保障，结果被认定成了真正的股权投资，要承担所有风险。

这一次，鹏祥律师要把对赌协议这个领域一些基本知识，争取用大白话给你讲透。

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一、对赌协议到底是什么

通俗地讲，对赌协议就是：投资方和融资方（或原股东）约定，如果公司未来达到某个业绩目标，大家皆大欢喜，投资方作为真正的股东继续持有股权，分享公司成长的收益。但如果公司没达到业绩目标，融资方就要按照约定的价格回购投资方的股权，或者给投资方现金补偿。

鹏祥律师给你举个例子：投资者跟你说，要投你公司1000万，约定三年内公司要达到5000万的估值。如果三年后公司估值确实达到了5000万，你就继续当股东，享受公司的成长。但如果三年后公司估值只有3000万，那你的公司就要按照”投资本金+年化10%的收益”的价格回购股权，也就是你公司要出1300万左右，然后投资者退出。

这个结构听起来很公平，对吧？投资方有保障，融资方也有激励。但问题就出在这里——这个结构和明股实债长得太像了，法律上很容易搞混。

二、对赌和明股实债，到底怎么分

鹏祥律师告诉你，最高人民法院民二庭的法官会议纪要里，给出了一个核心判断标准：投资人目的在于取得目标公司股权，且享有参与公司的经营管理权利的，应认定为股权投资。反之，投资人目的并非取得目标公司股权，而仅是为了获取固定收益，且不参与公司经营管理权利的，应认定为债权投资。

大白话就是：你到底是真想当股东，还是只想借钱？

但这个标准说起来容易，做起来难。因为对赌协议和明股实债在合同外观上，真的很像。两个都有回购条款，两个都约定了投资方的退出方式。那法院具体怎么分呢？鹏祥律师给你列出最核心的两个判断标准：

第一个，回购条款的触发条件是”或然性”还是”确定性”

对赌协议的回购触发，取决于未来不确定的事件是否发生。比如”公司三年内达到5000万估值就不触发回购，达不到就触发”。这个条件能不能成就，在签合同的时候是无法预知的，需要依赖融资方和团队的共同努力以及市场的变化。这就是”或然性”——不确定的。

但明股实债的回购触发，往往是”确定性”的。比如”投资满36个月后无条件回购”，或者”虽然和某个事件挂钩，但这个事件已经高度确定化了”。这种情况下，回购几乎是必然发生的，不是真正的”对赌”。

第二个，回购价格的计算方式是”浮动估值”还是”固定回报”

对赌协议中，即便触发了回购，回购价格往往和公司当时的实际价值相关联。比如”按届时经审计的净资产值确定”，或者”以评估机构估值为准”。这体现了股权价值随企业经营波动的特性。

鹏祥律师提醒：这个很重要，往往根据你所在的行业，企业的生命周期、竞争对手、内部激励等很多事情融进去，从而“可操作空间”就大不一样了！

但明股实债中，回购价格的计算公式就简单明了了——”投资本金+固定年化收益率”。这种”保本付息”的定价模式，完全复制了民间借贷的本息计算逻辑。这是其”债”之本质最直接、最赤裸的体现。

鹏祥律师特别提醒：这两个标准，是区分对赌和明股实债的核心。如果你的协议里，回购条件是确定的，回购价格是固定的，那法院很可能认定这是借贷，而不是对赌。

三、为什么这两个东西这么容易混

鹏祥律师告诉你，对赌和明股实债之所以容易混，是因为它们在商业目的上，有时候确实很接近。

从融资方的角度看，都是想融资。对赌协议是”我们一起赌，公司好了你分享成长，公司不好了我给你保障”。明股实债是”我借你钱，到期还本付息”。但实际上，很多融资方在签对赌协议的时候，心里想的就是”我要保证投资方的回报，不管公司业绩如何”。这样一来，对赌就变成了明股实债。

从投资方的角度看，都是想保护自己。对赌协议是”我投资你，如果你达不到业绩目标，我有回购权”。明股实债是”我借钱给你，到期你必须还”。但实际上，很多投资方在签对赌协议的时候，心里想的就是”我要保证拿回本金和固定收益，不管公司业绩如何”。这样一来，对赌也变成了明股实债。

所以鹏祥律师要说的是，对赌和明股实债的区别，不在于合同怎么写，而在于双方的真实意思。如果双方的真实意思是”不管公司业绩如何，投资方都要拿回固定回报”，那这就是明股实债，不是对赌。

四、法院怎么判的——真实案例

法院怎么判，鹏祥律师要先交代一下对赌协议这个“舶来品”的历史，你便会更好理解了。最初，对赌协议在美国华尔街盛行时，商业本质是消解信息不对称的一个手段，让投资者撒一堆种子，有几个长出来了就赚的盆满钵满；公司备受青睐同时也有插上翅膀起飞的机会，而且即使失败了，也很少有个人要无限担责。进入中国后，逐步开始变换身姿，罗永浩的“真还传”就是最好的体现。法律上也是分几个阶段，法院最初所有对赌协议是无效，然后到与公司对赌无效与实控人股东们对赌还是有效，再发展到与公司对赌也是有效只是不能履行。

鹏祥律师给你讲几个真实的案例，你就对法院的裁判尺度有就感知了。

案例一：固定收益条款是核心识别标志

最高院（2020）最高法民申7050号民事裁定书认为：事益公司与付丽华所签《投资合作协议》约定付丽华投入1300万元，享有固定收益且不承担经营风险，事益公司无证据证明付丽华参与公司实质经营，虽付丽华被登记为公司股东，但该款项名为投资实为借款，原审认定双方构成民间借贷关系并无不当。

鹏祥律师要说的是，这个案子的关键就在于”固定收益”。只要有”保本保息”的约定，法院就很容易认定为借贷。

案例二：触发条件与经营业绩脱钩是重要判断依据

江苏省高级人民法院的一个案子（2019）苏民终1561号。投资协议约定，若目标公司未能在三年内实现上市，则投资方有权要求原股东回购股权，回购价格为”投资本金加上按年利率10%计算的利息”。

法院在审理中指出，虽然协议将”上市”作为触发条件，看似具有不确定性，但回购价格的计算方式却完全锁定了投资方的收益。投资方无论公司经营好坏、估值高低，都能获得固定的本息回报。这种设计使得投资方实质上并未参与分享公司的经营成果，也未承担相应的经营风险。

法院认为，这种与公司经营业绩完全脱钩的固定收益安排，暴露了其借贷的真实目的。最终，法院认定双方名为股权投资，实为企业借贷。

鹏祥律师要说的是，这个案子说明，即便触发条件具有一定的或然性，但只要回报机制是固定的，仍然可能被认定为”明股实债”。

案例三：真正的对赌是什么样的

北京高院的一个案子（2021）京民终102号。对赌协议约定的业绩补偿和股权回购能否成就，取决于目标公司的经营。在签订对赌协议时是不确定的，与民间借贷合同中的固定收益存在显著的区别。

法院认为，这个案子不应适用民间借贷司法解释的规定，而应按照股权投资来处理。

鹏祥律师要说的是，真正的对赌，就是这样的——回购能不能触发，取决于公司业绩，是不确定的。

五、对赌协议的三个核心陷阱

鹏祥律师告诉你，对赌协议里最容易踩的坑，就这三个：

第一个陷阱，把”业绩对赌”悄悄做成了”固定收益兜底”

你本来想设计一个真正的对赌——公司达到业绩目标就不回购，达不到就回购。但在实际操作中，你又加了一个条款：”如果公司业绩达不到目标，融资方要按照投资本金+年化10%的价格回购”。这样一来，回购就变成了必然事件，因为公司业绩达不到目标的概率往往很高。这就不是对赌了，这是明股实债。

第二个陷阱，对赌目标在客观上不可能或几乎不可能达成

比如你和投资方约定”公司三年内估值要达到100亿”，但公司现在才1亿估值，三年增长100倍，这在客观上几乎不可能。这样一来，回购就成了必然发生的结果，对赌条款就失效了。广西高院的裁判指引里明确说了，这种情况下，法院可以认定为借贷关系。

第三个陷阱，投资方从来不参与公司经营管理

真正的股权投资，投资方应该参与公司的经营决策。但如果投资方从来不参与公司经营，从来不行使表决权，从来不参加股东会，那法院就会认定投资方不是真正的股东，而是债权人。

六、对赌协议的财税处理

鹏祥律师要特别提醒你，对赌协议不仅涉及法律问题，还涉及财税问题。这个问题很多老板都忽视了，后来基本上都会吃大亏。

会计处理

根据企业会计准则，如果对赌协议中约定了融资方有无法避免的向投资方交付现金的合同义务，那么从融资方的角度看，这笔投资应该被分类为金融负债，而不是权益。这意味着什么？意味着在融资方的财务报表上，这笔投资不是作为”实收资本”或”资本公积”处理，而是作为”应付款项”处理。这对融资方的财务指标会有很大的影响。

税务处理

根据国家税务总局的规定，如果对赌协议同时符合五项条件（被投资企业需要按投资合同约定的利率定期支付利息或固定利润、有明确的投资期限、投资企业对被投资企业净资产不拥有所有权、投资企业不具有选举权、投资企业不参与被投资企业日常生产经营活动），那么这个对赌协议就属于”明股实债”，按照债权实质的混合性投资征收企业所得税。

这意味着什么？意味着投资方取得的投资收益应该作为利息收入缴纳增值税，而不是作为股息收入享受免税优惠。对投资方来说，税收成本会大幅增加。

七、对赌协议和让与担保

鹏祥律师要特别提醒你，对赌协议这个领域，还有个容易混淆的概念：让与担保。

对赌vs让与担保

让与担保是什么？就是债务人把股权转让给债权人作为担保，债务还清了，股权再转回来。这和对赌长得很像——都有股权转让的形式，都有回购安排。但关键区别在哪里？让与担保的目的是担保，不是投资。债权人从一开始就没想过要当股东，股权只是”押在你这里”的凭证。

八、鹏祥律师的三招防身

对赌协议这个领域，鹏祥律师给你三招防身的建议：

第一招，明确商业意图并保持一致表述

如果你想设计一个真正的对赌协议，就要在协议中充分体现”风险共担、收益共享”的原则。不要出现”保证收益””固定回报”这样的表述。要让法官看到，你们的真实意思是”公司好了一起分享成长，公司不好了投资方有保护”，而不是”不管公司好坏，投资方都要拿回固定回报”。

第二招，建立分层次的退出机制

不要只设置一个”回购”条款。可以考虑设置多元化的退出路径，比如优先分红权、随售权、回购权等组合安排。这样既提供了保护，又保持了交易的股权投资属性。

第三招，做好履约能力评估与压力测试

企业家应该模拟测算最坏情况下的回购义务，提前规划资金来源。投资人则需要全面调查融资方的资产状况，评估违约时的追偿可能性。不要等到真的要回购的时候，才发现融资方没钱。

注：对赌协议产生纠纷时，通常会涉略多个领域，像民法典的合同篇和公司法相关规定肯定跑不掉。实务中根据复杂情形，不单单是对赌协议的本身的设计，还有背调、回购机制、公司治理和债权人等多面，所以千万不要想简单了！

商海行舟，暗礁密布。在鹏祥律师眼中，商业就是江湖。对赌协议这个领域，最大的风险不是法律条文本身有多复杂，而是双方在签合同的那一刻，心里想的和嘴里说的不一样。你以为自己签的是对赌，实际上是明股实债；或者反过来，你以为自己有保障，结果被认定成了真正的股权投资，要承担所有风险。

鹏祥律师敲黑板：签对赌协议之前，先想清楚你到底要什么。是真正的股权投资，还是债权投资？是真正的对赌，还是明股实债？不同的选择，对应完全不同的法律后果。选对了，皆大欢喜；选错了，打官司都救不了。

作为企业实战走出来的鹏祥律师，希望以上内容能让你对对赌协议有更深层的认知，更欢迎交个朋友！鹏祥律师，企业实战转型，懂商业、擅管理、会落地实操。（联系方式在文末！）

注解

[1] 对赌协议的法律定义

对赌协议（Earn-out Agreement）是指投资方与融资方在股权投资中，对未来不确定事项进行的一种约定。根据最高人民法院民二庭第5次法官会议纪要，对赌协议的核心特征是投资回报与被投资企业的经营业绩挂钩，投资方承担相应的经营风险。

[2] 明股实债的法律定义

明股实债是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，投资方获得保本保收益承诺，根据约定定期向投资方支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或偿还本息的投资方式。根据中国证券基金业协会2017年2月13日发布的规范，明股实债常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。

[3] 对赌协议的触发条件

对赌协议的触发条件具有”或然性”，即条件能否成就在合同签订时是无法预知的。这与明股实债的”确定性”触发条件（如”投资满36个月后”）形成对比。这是区分对赌和明股实债的核心标准之一。

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